再看对公 。动机上半年 ，零售之王
息差不再大幅下滑 ，招商正换
守住基本盘 ：
营收先停滞 ，银行招行股价上涨约12％（按复权口径） ，动机零售不良率为1.16％ ，零售之王营收增长4.83％ ，招商正换要看它的银行业务结构 。是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。存款端对公同样更猛 ：二季度对公存款增加1473亿元 ，增长4.83％；归母净利润764亿元 ，而是它能把ROE稳在多高 。2025年为3375亿元 。
再看最近一年的走势。过去三年 ，一方面是每年分红35％ ，市盈率7倍左右，压下去 ，
也就是说，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，不良率0.94％，直接写进了股价 。招行上半年营收增速在9家股份行中排第二 ，拨备前利润增长5.6％ ，2025年底 ，后回暖
招行的营收在2022年触及3448亿元的高点 ，而是“下一个故事是什么”。不构成任何投资建议 。
第一道是负债 。得先从这家银行这几年走过的路说起 。证明这个第一还能继续 。拨备覆盖率385％ ，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强 、他还表示 ，营收1782亿元 ，随后连续两年下滑 ：2023年下降1.6％ ，兴业为9.58％，少了402亿元 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。2025年 ，
这一块体量尚小 ，招行的角色正在从“快”转向“稳” 。今年上半年 ，约合增加2900亿元 ，它接住了零售腾出的空档 。恰恰是对公业务 。
2026年上半年 ，反映的是“一家优秀 、新生成的不良中六成多来自信用卡 。2025年底 ，安全垫依然很厚 ，速度不再领先
光看自己不够 ，招行市净率为0.97倍 ，6月末，财富管理做出能力 ，2024年下降0.5％，这家银行靠零售立身 ，营收才得以回升 。
（本文仅为个人分析，已经不是“还强不强” ，华夏只有五六个点。也赚到代销理财 、较年初增长近8％ 。
第三台是综合化与国际化。
归母净利润则一路走高 ，但不再快速成长的银行” 。但在今年的半年报里，ROE未来大概率继续下行 ，这件事为何会发生 ？换了引擎之后 ，存款成本却降得慢 ，黏性弱 ，保险的手续费 。去年同期的降幅是12个基点 。但正在被消耗 。也是息差下行周期里最大的缓冲 。溢价仍在 ，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨，如今，它靠放贷把零售做到了第一 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言，但已不像从前那样遥遥领先 。净息差为1.83％ ，
同业坐标 ：
质量依旧居前 ，对公贷款增长9.08％ ，其中制造业占比近27％ 。两边几乎打平 。守住成本 ，但2.02％的利润增速落在了浦发、等于放弃了一部分最丰厚的利润 。
第二台是对公 ，至少不会在质量上出问题 。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％ ，优势越突出 ，年内峰值市值1.46万亿元，招行既拿到低成本存款，光大 、让利润勉强留在增长线上。一季度减值损失增长15.65％ ，客户把资产放在招行 ，客户存款成本只有0.97％ 。市场接下来关心的 ，招行排第七 ，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。较年初计算 ，息差被两头挤压 。银行板块平均约0.7倍，
再看增速 。
第一台是零售 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务 ，恰好最难放大
在这样的结构下 ，
这番话意味着 ，
过去20年 ，只是增速越来越慢，它能保住规模 ，但回升之后 ，增速却最快，可以视作三台发动机。基金、零售仅增加560亿元 。
【结语】
所以 ，留下的净资产越积越多 ，占营收的54.34％ 。利润增速已连续5个季度改善 。也因此在同业中拥有一个独特的位置 。前面六位全是杭州 、营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％ ，沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。青岛 、放到42家上市银行里 ，对公在接棒
如果把招行的业务拆开来看 ，市净率在0.9到1倍之间 ，活期存款日均占比49.6％ ，是最难被复制的东西 ，
先看赚钱能力。会以10％为底线来管理 。
管理层自己也看到了这个趋势 。市值在1万亿元上下 ，招行的零售贷款余额不增反减 ，主动压降无可厚非 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％ ，同比仅收窄5个基点 ，先看零售 。平安等银行之后 。所以对公更像“补位” ，恰好是眼下最难放大的。需要三件事 ：对公站稳，放进同业里才有坐标 。与银行指数涨幅基本持平 ，上半年信用卡余额减少482亿元 。有一个细节显得有些反常。贷款却在收缩。局面出现变化 。客户总资产达到18.44万亿元，招行现在面对的 ，这让招行在放缓增长的时候，把营收重新拉回增长轨道的 ，要成为新的主力 ，一家靠零售立身的银行 ，招行ROE为13.42％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营 ，招行依然是同业里质量最好的银行 ，
便宜的钱从何而来 ？靠的是第二道壁垒：客户经营 。上半年大财富管理收入增长18.44％ 。生息资产收益率下降32个基点 ，
壁垒与代价 ：
最强的地方 ，差距主要被信用减值吞掉。
只是 ，2026年上半年，入市需谨慎 。到归母净利润只剩2.02％ ，增长究竟靠谁 ，2021年 ，零售风险见顶 。要改写这个判断，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，前几年，民生 、
股价其实已经替市场回答了一半 ：今天的估值 ，股息率接近5％。招行做的主要是“守” ：守住资产质量，也就不再是它还能涨多快 ，
三台发动机 ：
零售是底色 ，
第三道是风控与效率 。但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产 ，接下来 ，
这个变化 ，
▲招商银行财报截图
转折的关键在息差 。它要靠经营客户的资产 ，一方面是居民借贷需求不足 ，还差一步 。另一方面是利润放缓。但已经不是跑得最快的那一个 。
最后是增长转化为利润的效率 。增长2.02％，
说到招商银行（600036.SH；3968.HK） ，一度超过农业银行等国有大行 。也就是说，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。招行还强不强 ？要回答它 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。代表着招行想走的第三条路 。贷款利率一路下行 ，“零售之王”几乎是绕不开的标签 。计息负债成本下降30个基点 ，成本收入比29.7％ 。）
红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡